Все еще довольно молодой крипторынок успел пережить не один виток развития — от восторженных ожиданий до болезненных разочарований. Почти десять лет назад токены, выпускавшиеся множеством проектов, казались основой будущей финансовой системы. Со временем их ценность стала вызывать все больше сомнений.
На заре развития индустрии многое казалось прорывом: ICO, замысловатые DeFi-решения, майнинг ликвидности и прочие сложные механизмы обещали путь к более свободному рынку. Но на практике многие из этих моделей оказались уязвимы — к регуляторному давлению, манипуляциям, а подчас и к банальному обману.
Разбираемся, где криптоиндустрия свернула не туда, а где заложила основу для будущего.
ICO-лихорадка
Эпоха первичных предложений монет (ICO) началась с краудсейла Ethereum и набрала обороты после появления стандарта ERC-20. Новый способ привлечения капитала стал доступной альтернативой венчурному финансированию и отражал дух децентрализации — без инвестбанков и фондов.
Однако токены не давали прав, сопоставимых с акциями, а их стоимость зависела лишь от спроса, подкрепленного интересом к продукту и ростом аудитории.
ICO помогли стартапам привлечь средства, но часто вели к «мотивационному тупику»: внимание основателей смещалось с продукта на управление казначейством, что порождало спорные решения и ослабляло фокус на реальные потребности рынка.
«В такой модели держатели токенов оказывались в уязвимом положении. Без права на долю в бизнесе они не выигрывали даже при грамотном управлении средствами. А если у проекта пропадало стремление к росту, шансов на прибыль не оставалось вовсе», — говорится в отчете Binance Research.
Истории о стремительном обогащении на волне краудсейлов привлекли в индустрию разработчиков, даже не планировавших развивать свои продукты.
Капитал по-прежнему стекался в проекты с сомнительной репутацией — порой даже без намека на работающий прототип. Роль «венчурных инвесторов» взяли на себя розничные участники рынка, редко проводившие due diligence.
Диаграмма ниже показывает: лишь 15% токенов эпохи ICO добрались до бирж. 78% оказались скамом, остальные со временем исчезли.
Интерес к ICO стал угасать после того, как усиленное внимание регуляторов совпало с анонсом масштабного проекта Libra от Meta.
«Чему же научила нас эта эпоха? Она показала высокий интерес розничных инвесторов к участию в финансировании стартапов. Это был новый источник капитала с открытым доступом и без посредников», — подчеркнули исследователи Binance Research.
Многие проекты так и не достигли зрелости, зато инвесторы со временем стали осторожнее и избирательнее. Это открыло путь более устойчивым инициативам вроде Aave, 0x, Filecoin и Cosmos. Платформы не только выстояли, но и заняли значимое место в экосистеме.
DeFi-лето: майнинг ликвидности и токены управления
ICO предоставили возможность всем желающим участвовать в финансировании стартапов.
«Однако связь между токенами и самими проектами оставалась слабой — успех одного не гарантировал рост другого», — отметили в Binance Research.
Во время DeFi-лета разработчики задались двумя ключевыми вопросами: как вовлечь держателей токенов в поддержку протокола и как превратить их в лояльных пользователей. Это подтолкнуло к экспериментам с новыми сценариями использования и распределения токенов.
Термин «майнинг ликвидности» появился в 2019 году. Тогда Synthetix начал вознаграждать провайдеров частью инфляционного выпуска токенов. Такая модель повышала привлекательность участия, усиливала приток капитала и снижала проскальзывания при сделках.
Модель вознаграждений провоцировала быструю продажу токенов: прибыль извлекалась сразу, устойчивость протокола ставилась под вопрос. Стало ясно, что необходимы механизмы долгосрочной мотивации.
Решение предложили разработчики Compound: их токен COMP наделили функцией управления. Владельцы получили право голосовать по ключевым вопросам развития протокола — от листинга активов до технических обновлений.
Это придало розничным участникам роль, схожую с акционерами, пусть и без доли в прибыли.
Идея вознаграждать наиболее вовлеченных пользователей оказалась удачной: токен быстро вырос в капитализации, превысив отметку в $4 млрд.
Агрегатор доходности Yearn Finance усовершенствовал многие аспекты: как и в случае с Synthetix и Compound, токен YFI использовался для привлечения средств в пул и предоставлял права участия в управлении.
Но проект пошел дальше, превратив майнинг ликвидности в форму «честного запуска»: без пресейла и премайна, токены можно было получить только через вклад в протокол.
Основатель проекта Андре Кронье тогда заявил: «Не покупай — зарабатывай», подчеркивая идею вовлеченности и долгосрочного участия. Такой подход вызвал ажиотаж — менее чем за 10 месяцев капитализация YFI достигла $2,35 млрд.
Uniswap, одна из первых некастодиальных бирж с AMM-механикой, пошла другим путем. Проект провел ретроактивный аирдроп: все, кто взаимодействовал с платформой до 1 сентября 2020 года, получили не менее 400 токенов UNI.
Так Uniswap отметила вклад ранних пользователей, не ожидавших никакой награды. Раздача на сумму свыше $6 млрд (по пиковому курсу выше $42) стала одной из крупнейших в индустрии и ключевым триггером DeFi-лета.
В свое время майнинг ликвидности проявил себя как эффективный способ «прокачки» децентрализованных протоколов на ранних этапах. Однако ставка на «управленческий» юзкейс так и не смогла сформировать устойчивый спрос на токены.
По данным Binance Research, из получивших аирдроп лишь 7% продолжают удерживать UNI. Только 1% адресов увеличили позиции, а 98% держателей ни разу не участвовали в голосованиях.
Даже при справедливом распределении права управления не стали достаточным стимулом для долгосрочного хранения токена.
За пределы DeFi: модель мультитокена
Майнинг ликвидности оказался востребованным не только в период DeFi-бума. С его помощью проекты вроде Web3-игры Axie Infinity и DePIN-сети Helium смогли привлекать пользователей без прямых затрат, выпуская несколько токенов вместо одного.
Такая модель позволила отделить спекулятивную активность от органического роста, распределив роли между разными активами.
Axie Infinity
Axie Infinity была одним из самых популярных децентрализованных приложений (dapps) в 2021-2022 годах, привлекая до 800 000 пользователей в день и генерируя выручку до $17 млн.
Двухтокенная модель разделяла спекулятивную составляющую (AXS) и внутреннюю экономику (SLP). AXS считался активом с потенциалом роста, а инфляционный SLP использовался для игровых механик.
Идея заключалась в том, чтобы снизить влияние внешней волатильности на цены внутри экосистемы. Однако у AXS не было полномочий в управлении казначейством, что снижало его привлекательность как инвестиционного актива.
В отличие от AXS, токен SLP выступал внутриигровым вознаграждением — по сути, это был модифицированный майнинг ликвидности. Он также использовался для создания игровых предметов. По мере роста аудитории спрос на активы и сам токен увеличивался, что привлекло спекулянтов.
Игроки стали рассматривать SLP как индикатор успеха проекта и активно его скупали. Это подняло вознаграждение и порог входа в игру. Всплеск интереса ускорил рост токена, но также создал предпосылки для будущего обвала.
Когда рост Axie Infinity замедлился, инвесторы начали фиксировать прибыль. Это снизило мотивацию играть и послужило триггером для оттока пользователей.
Токен AXS со временем получил дополнительную функцию — его стали использовать для создания внутриигровых предметов, но интерес к нему уже угас. Снижение доходности SLP привело к оттоку игроков, а вместе с этим упала и потребность в новых предметах. Это снизило спрос на AXS.
Двухтокенная модель изначально задумывалась как способ отделить спекуляцию от геймплея, но обеспечить устойчивую полезность для спекулятивного токена оказалось непросто. В результате внимание трейдеров переключилось на внутриигровой актив.
Чтобы избежать прежних ошибок, Web3-проекты теперь ищут новые модели и способы майнинга ликвидности.
Helium
Проект Helium Network развивает децентрализованную физическую инфраструктуру для Интернета вещей и мобильной связи.
Helium IoT — глобальная сеть с низким энергопотреблением и широким радиусом действия для устройств и датчиков. Helium Mobile предлагает новый формат мобильной связи, масштабируемый для частных, государственных и бизнес-сетей.
Используется модель Burn and Mint Equilibrium: чтобы получить доступ к сервисам, пользователи сжигают HNT в обмен на Data Credits — токены с фиксированной стоимостью, привязанной к доллару США. Это обеспечивает стабильные расценки на услуги, а HNT выступает индикатором роста экосистемы.
HNT не имел предварительной эмиссии — он распределялся между операторами хот-спотов за поддержку сети, по аналогии с YFI.
Позже появились суб-ДАО с собственными токенами — MOBILE и IOT. Они обеспечены HNT, могут обмениваться на него или на Data Credits. Каждая суб-ДАО самостоятельно определяет систему вознаграждений, но вся создаваемая ценность стекается в HNT.
Проблемы начались, когда спекулятивная активность сместилась на уровень отдельных суб-ДАО. Особенно это проявилось после партнерства мобильной сети с операторами вроде AT&T, что вызвало резкий рост цены токена MOBILE и нарушило баланс с базовым активом — HNT.
В феврале 2025 года команда Helium упростила токеномику, сделав HNT единым токеном для всей экосистемы. Вместо обмена и сжигания токенов суб-ДАО для получения Data Credits провайдеры начали получать HNT напрямую — пропорционально вкладу их сети.
Helium вернулась к исходной модели в поиске оптимального применения токена, отражающего его реальную ценность. Опыт показал: эффективная токеномика требует итеративного подхода и точного соответствия между продуктом и рыночным спросом. Лишь тогда можно выстроить устойчивый баланс интересов.
Приток частного капитала: ставка на рост оценки
В 2021 и 2022 годах венчурные инвестиции в криптосектор резко выросли — $41,46 млрд и $40,12 млрд соответственно. Для сравнения: за весь период с 2017 по 2020 совокупный объем составил лишь $22,6 млрд.
Рост объемов финансирования мог быть связан с успешной работой венчурных фондов, начавших деятельность в 2017-2020 годах.
На фоне новой волны выпусков токенов (TGE) в 2021 году структуры вроде Multicoin, Blockchain Capital, Pantera Capital и Polychain Capital показали впечатляющую доходность, привлекая значительный капитал в индустрию.
Согласно The Generalist, созданный в июле 2018 года первый венчурный фонд Multicoin к третьему кварталу 2021 показал 114,7-кратную доходность на инвестированный капитал и 47-кратную — по соотношению выплаченных средств к вложенным.
У Pantera Capital совокупная доходность достигла 1400%. Эти результаты подогрели интерес к крипторынку и ускорили запуск новых фондов.
На фоне растущего розничного спроса и популярности криптокредитования в 2021 году приток капитала усилился. Проекты начали проводить дополнительные раунды финансирования, чтобы привлечь больше инвесторов и выиграть время до следующей фазы роста.
Если раньше оценка происходила в основном на этапе TGE, со временем активизировался вторичный рынок, где ранние участники начали передавать доли другим фондам.
«К примеру, перспективный L1-проект проводит посевной раунд при оценке в $50 млн. После запуска тестнета и заключения ряда партнерств он закрывает следующий раунд уже при оценке в $500 млн — еще до выхода токена. В этом случае ранние инвесторы начального раунда оказываются в 10-кратном плюсе и могут быть готовы продать часть своей аллокации с дисконтом 20%, зафиксировав примерно x8 на вложенные средства», — пояснили исследователи Binance Research.
С ростом числа раундов до TGE частные инвесторы все чаще блокируют токены надолго, демонстрируя приверженность проекту и сокращая объем монет в обращении на старте.
Параллельно фарминг поинтов и дропхантинг искажают метрики, создавая видимость высокого интереса и завышая полную оценку проекта (FDV).
После завершения аирдропов ончейн-активность протоколов обычно снижается, что негативно влияет на капитализацию их токенов. Это усиливает скептицизм в отношении популярной модели с низким объемом предложения и завышенным FDV, которая доминирует последние пару лет.
Венчурные инвестиции и жажда быстрой прибыли сместили акцент с разработки полезных токенов на стремление раздуть их стоимость уже на старте.
Текущий ландшафт
График ниже иллюстрирует, как объем рыночного предложения недавно выпущенных токенов (выделено желтым) стабильно увеличивается по сравнению с данными по состоянию на май 2024 года (серым).
«Это указывает на то, что пользователи выходят из активов с неудачной токеномикой, фактически голосуя кошельками. В результате проекты стали учитывать запросы сообщества, что способствовало более сбалансированному обращению токенов на рынке», — отметили в Binance Research.
Наблюдается тенденция к снижению полной разводненной оценки новых проектов. Средний показатель составляет $1,94 млрд против $5,5 млрд ранее.
«Лучше всего себя проявляют проекты, вышедшие недавно с более высоким объемом предложения и низкими FDV, по сравнению с теми, что запускались в мае 2024 года», — поделились наблюдениями исследователи.
Таким образом, модель распределения токенов стала более устойчивой по сравнению с периодом, когда на рынок выходили проекты с небольшим объемом монет в обращении и завышенной оценкой.
На рынке с более 40 млн различных токенов конкуренция сильна. Чтобы привлечь внимание к своему активу, проектам приходится учитывать мнение сообщества.
Обратные выкупы: насколько это оправдано?
В 2025 году Aave, dYdX, Jupiter и Hyperliquid начали выкупать собственные токены. В традиционных финансах байбеки характерны для зрелых компаний — они укрепляют контроль и сигнализируют о стабильности. Стартапы же обычно вкладываются в развитие. Почему же обратный выкуп так популярен среди криптопроектов?
Главный аргумент — создание дефицита: при стабильном или растущем спросе это может поднять цену. Выкуп также расценивается как демонстрация уверенности команды — сигнал, что она готова реинвестировать доходы в поддержку экосистемы. Это может удержать инвесторов от продажи, усилив ожидания роста.
Но у стремительно развивающихся проектов байбек нередко вызывает вопросы: потраченные средства могли бы пойти на продукты или инфраструктуру. А если команда становится крупнейшим держателем токенов, это ослабляет децентрализацию и участие сообщества в управлении.
Hyperliquid встроила байбек в экономику: более $8 млн направлены на выкуп и сжигание HYPE. На это идут 54% комиссий с деривативов, а также сборы со спотов и аукционов HIP-1.
«Критики считают, что средства можно использовать иначе, не ограничиваясь созданием дефицита. В частности, они предлагают направлять комиссии в USDC на вознаграждение держателей токена. Это позволило бы выстроить прямую связь между HYPE и развитием протокола: пользователи, рассчитывающие на доход от торговой активности, покупали бы токен ради участия в распределении», — отметили исследователи Binance Research.
Такой подход открыл бы возможности для традиционной оценки, включая DCF-анализ, если HYPE начнет генерировать денежный поток.
Успешный выкуп токенов говорит о финансовой стабильности проекта и обычно воспринимается позитивно. Однако немногие криптопроекты действительно соответствуют ожиданиям рынка.
Интернет-рынки капитала — ICO 2.0?
Концепция интернет-рынков капитала (Internet Capital Markets, ICM) стремительно набирает популярность. Она предлагает альтернативу традиционным финансам: пользователи создают блокчейн-активы и развивают проекты без участия банков и фондов. Токены легко выпускать через платформы на базе Solana и других сетей — дешево и с глобальным охватом.
Один из примеров — платформа Believe. Она позволяет запускать токены в Solana, просто опубликовав пост в X по формуле «$ТИКЕР + @launchcoin». После этого автоматически запускается эмиссия токена по модели кривой привязки (bonding curve).
Механизм максимально упрощен: пользователю не нужны технические навыки или значительный капитал. Комиссии делятся между автором токена и платформой, а при капитализации $100 000 актив обычно уходит в более «глубокие» пулы ликвидности, например, агрегатора Meteora.
Сегмент ICM остается преимущественно спекулятивным, несмотря на растущий интерес. На одной только платформе Believe выпущено более 27 000 токенов, что привело к перенасыщению, падению ликвидности и ослаблению фокуса на перспективные проекты.
Дополнительные барьеры создают боты-снайперы — они мешают честным участникам и усложняют жизнь стартапам, подчеркивая уязвимость экосистемы.
Модель ICM напоминает ICO, но условия стали выгоднее для основателей. В случае с Believe ключевым источником дохода служит торговая активность, что побуждает развивать продукт и повышать интерес к токену.
В отличие от «больших и быстрых денег» ICO, формат ICM предполагает постоянную вовлеченность команды. Технические улучшения в блокчейнах упростили запуск токенов — теперь не нужно «в ручном режиме» разбираться со смарт-контрактами и ликвидностью.
Несмотря на сложность отбора качественных проектов, ICM продолжает развиваться и заслуживает пристального внимания.
Выводы
Эволюция продолжается, но главный вопрос остается: зачем держать цифровые активы? В теории токены управления работают, но большинству пользователей участие в голосованиях неинтересно.
Проекты пытались повысить вовлеченность, распределяя активы среди заинтересованных в успехе протокола — через аирдропы, майнинг ликвидности, «честные» запуски. Но одного лишь участия в управлении недостаточно для создания мотивации удерживать волатильный актив.
Венчурный бум 2021 года лишь усилил акцент на оценки и мультипликаторы. Модели с низким рыночным предложением и высоким FDV стали нормой, а розничные инвесторы — «выходной ликвидностью». На этом фоне вырос интерес к мемкоинам — бесполезным, но лишенным проблем распределения.
Появляются проекты с более сбалансированными метриками, но индустрия все еще ищет устойчивые модели, где токен действительно нужен. Вопрос открыт.